【20150928市政债券的国际经验、风险防范与违约处置】.doc

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1、新常态下市政债券的国际经验、风险防范与违约处置摘要地方政府融资阳光化、市场化是大势所趋，而对处于经济发展新常态的中国而言，在探索市政债券（地方政府债券）发行的同时也要加强市政债券的风险防范以及违约处置体系的建设。在国外，尤其是资本市场高度发达的美国，市政债券的发行与管理已经运行经年，其在风险防范与违约处置方面也有较为完善的制度。因此，如何借鉴国际经验，建立适用于中国，管理规范、运行高效的风险防控与违约处置体系，值得我们探讨。全文包含以下主要内容：市政债券的定点、分类和特点；中国市政债券的发行状况、潜在风险和现有风险防范机制；美国、日本、德国的市政债券风险防范与违约处置经验；市政债券国际经验对我

2、国的启示。关键词：市政债券 风险防范 违约处置ABSTRACTThe trend of local government financing is becoming more transparent and marketing-designed. And it become very necessary to strengthen municipal bonds risk prevention and disposal of default system for countries like China, which is in terms of the new normal. In fore

3、ign countries, especially in USA, which has highly developed capital markets ,for municipal bonds issuance and management system has been running very well for years. It also has a more perfect system in terms of risk prevention and disposal of default. Therefore, how to learn from these precious ex

4、perience, and establish suitable, efficient risk prevention and default disposal systems for China is worth of our consideration.Keywords: Municipal bonds Risk prevention Default disposal一、市政债券（一）定义市政债券又称为地方政府债券，由地方政府或其授权代理机构发行，所募资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。允许地方政府发行债券，是实行分税分级

5、财政体制国家的普遍做法。当地方政府税收收入不能满足其财政支出需求时，地方政府可发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场的转轨国家及其他一些发展中国家的政策重点。在我国市政债券主要用于城市基础设施建设，而投资收益回报率低，一般企业很难通过自身资本投资完成项目建设，因此市政债券多是通过政府融资平台等作为发起人发行的债券，也就是地方政府债。（二）种类根据偿债资金来源的不同，市政债券可分为一般责任型市政债、收益型市政债和混合型市政债。一般责任型市政债是指以地方政府的税收

6、收入作为偿债资金来源的市政债券，由于不与特定项目相联系，这实际上就是地方公债。收益型市政债是指以特定项目的收入（而非税收）作为偿债资金来源的市政债券，其还本付息来自项目自身收益，如高速公路、水电气的收费。混合型市政债则具有上述两种债券的混合特征。（三）特点1、信用度高。市政债券信用度仅次于国债，被称为“银边债券”，而且由地方政府以其财政收入作为隐性担保，以项目收益作为偿还基础，因此信用度普遍高于一般债权。2、融资成本低。市政债券通过地方融资机构发行流通，由于信用度高，安全级别高，因此受到投资者和投资机构的追捧，市场需求量大，买卖和流通过程更容易，融资成本较低。3、期限较长。市政债券的用途主要为

7、基础设施建设，所以发行期限一般较长。4、流动性好。市政债券由于其较高的信誉度和偿还条件，在市场上受到青睐，具有流动性高的特点，同时较高的流动性也可以起到分散风险的作用。二、中国市政债券的现状分析（一）目前的发行状况根据国家审计署统计显示，截至2013 年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206 988.65 亿元，负有担保责任的债务29 256.49 亿元，可能承担一定救助责任的债务66 504.56 亿元。表1：全国政府性债务规模情况表 数据来源：国家审计署， 单位：亿元年度政府层级政府负有偿还责任的债务（政府债务，下同）政府或有债务政府负有担保责任的债务政府可能承担一定救助责任的债务2

8、012年底中央94376.722835.7121621.16地方96281.8724871.2937705.16合计190658.5927707.0059326.322013年6月底中央98129.482600.7223110.84地方108859.1726655.7743393.72合计206988.6529256.4966504.56截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108 859.17亿元，负有担保责任的债务26 655.77 亿元，可能承担一定救助责任的债务43 393.72 亿元。根据近年来地方政府性债务在举债主体和融资方式上出现的新情况，在政府负有担保责任的债务中，包

9、括了全额拨款事业单位为其他单位提供担保形成的债务383.52 亿元；在政府可能承担一定救助责任的债务中，包括了地方政府通过国有独资或控股企业、自收自支事业单位等新的举债主体和通过BT（建设移交）、融资租赁、垫资施工等新的举债方式为公益性项目举借，且由非财政资金偿还的债务19 730.13亿元。表2：2013年6月底地方各级政府性债务规模情况表 数据来源：国家审计署， 单位：亿元政府层级政府负有偿还责任的债务政府或有债务政府负有担保责任的债务政府可能承担一定救助责任的债务省级17780.8415627.5818531.33市级48434.617424.1317043.7县级39573.63488

10、.047357.54乡镇3070.12116.02461.15合计108859.1726655.7743393.72从政府层级看，省级、市级、县级、乡镇政府负有偿还责任的债务分别为17 780.84 亿元、48 434.61 亿元、39 573.60 亿元和3070.12 亿元。从举借主体看，融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位是政府负有偿还责任债务的主要举借主体，分别举借40 755.54 亿元、30 913.38 亿元、17 761.87 亿元。从债务资金来源看，银行贷款、BT（建设-移交）、发行债券是政府负有偿还责任债务的主要来源，分别为55 252.45 亿元、12 146.

11、30亿元和11 658.67 亿元。从债务资金投向看，主要用于基础设施建设和公益性项目。图1：中国、美国、德国、瑞士找去占当年GDP的比重 数据来源：华尔街见闻，根据IMF的数据推算，2014年中国中央加地方政府的总债务为26.1万亿元，占当年GDP的41%（2014年中国GDP总值为63.6万亿元人民币）。（二）潜在的风险1、地方财政风险出于地方经济建设融资需求的考虑，目前很多当地政府都成立自己的融资平台，通过其发行市政债券，政府以其财政作为隐性担保。但是，当债券到期时，一旦融资平台无力支付债券本息，将直接把风险转移给地方政府。一方面，目前我国地方政府性债务规模偏大，增长迅速；另一方面，很多

12、债务资金使用效率不高，无法从资金使用项目上获得收益，或者只能获得很少收益，这里的使用效率不仅指项目本身的获利能力，还指资金管理上的效率，我国当前确实缺乏对债务资金科学的管理和使用方法。鉴于以上两方面的原因，我国地方财政的潜在偿债风险较大。2、利率风险市场风险表示宏观指标变动给金融资产收益带来一定损失的概率，其中利率风险是市场风险的主要指标之一。利率是资产价格的指标因素，对资产定价产生决定性作用，也决定地方债发行的利差定价。地方债信用级别低于国债，由于市场风险因素存在风险溢价，因此相同期限的市政债券要比国债收益率高。利率风险是投资债券的主要风险因素，随着我国利率市场化进程的加快，放开利率管制将扩

13、大债券的利率风险，当利率水平上升时，债券价格降低，当利率下降时，债券价格将上升。3、信息不对称风险信息不对称风险是指由于掌握信息的不对称性，即当事人一方掌握的信息多于代理人时从而导致的金融资产损失的概率。在地方政府发行市政债券的过程中，政府机构和融资平台掌握的信息将远多于债券购买方，投资者在购买过程中对政府的财务状况难以把握，而且对于债券的融资用途也不能监控，因此处于劣势。政府发行地方债后可能将资本用投资于其他项目，或用于偿还到期债务，资本的运作风险，投资回报率等都不在投资人的监控范围之内，这种信息不对称是导致认购风险的主要原因。由于信息不对称导致的道德风险主要有以下三种表现形式：第一，地方政

14、府发行市政债券用于其他投资或项目，而如果政府在开始就因为道德问题存在违约风险，那么认购人将遭受风险损失；第二，由于法律法规制度不健全，政府出于管理层面的地位，如果其在债券到期日有不愿偿还债券的意愿，那么投资者在没有信息确认的情况下将得不到收益；第三，政府在项目实施过程中，其收益会与项目报告出现偏差，造成资本使用效率低。4、流动性风险 流动性风险是指由于金融资产的流动性确定而使投资者造成损失的概率。已有的研究表明流动性风险主要体现在地方市政债券上市发行后，受到一级市场的追捧，但是在二级市场却不受欢迎，市政债券无法在二级市场以合理的价格流通。原因在于：一利差定价不合理。市政债券虽然被称为“准国债”

15、，但是其信用度低于国债信用，因此相同期限的地方债收益率因该略高于国债。然而实际中，地方发行机构与地方政府的特殊关系，往往为了筹集更多资金在利差定价上给地方政府优惠。二地方债发行方与认购方动机不统一。市政债券的收益率主要受债券市场的定价影响，同时随着市场的波动而波动。承销商承销中不仅要为吸引投资者购买意愿而增加收益，同时又需要更具政府融资目的的制约控制收益，发行与认购者的不统一导致债券上市难以流通。（三）现有的风险防范机制2011 年以来，国务院有关部门和地方政府通过完善相关制度等措施积极化解存量债务、清理规范地方政府融资平台公司等。主要的做法有：1、政府性债务管理制度逐步完善。2011年以来，

16、国务院有关部门和地方政府出台多项制度，规范和加强政府性债务管理。财政部完善了国债和地方政府债券发行相关管理办法，组织清理规范了地方政府融资平台公司，建立了地方政府性债务统计报告制度，动态监控地方政府性债务情况；金融监管部门加强了对地方政府及融资平台公司的信贷管理，贷款规模得到有效控制；地方各级政府相继出台债务举借、偿还、使用和管理等方面制度2793项。截至 2013年 6月底，有 23个省级、298个市级、1736个县级（分别占省级、市级、县级总个数的 63.89%、76.21%和 62.49%）出台了综合性的政府性债务管理制度。2、债务风险防范措施不断强化。截至 2013年6月底，18个省级

17、、156个市级、935个县级建立了债务风险预警制度；28个省级、254个市级、755个县级建立了偿债准备金制度，准备金余额为3265.50亿元。同时，中央和地方政府采取明确偿债责任、建立财政奖补机制等措施化解存量债务，其中通过对公益性乡村历史债务的清理，化解农村义务教育债务 973.89 亿元。3、地方政府融资平台公司偿债能力有所增强。2010 年，国务院出台关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019 号），要求地方政府对融资平台公司进行清理规范。各地按照国务院要求，通过增加注册资本、注入优质资产、改制重组和完善法人治理结构等方式，提高融资平台公司的资产质量和偿债能力。与

18、2010年相比，2012 年省市县融资平台公司平均每家资产增加13.13亿元、利润总额增加479.98万元，平均资产负债率下降4.90个百分点。三、市政债券风险防范与违约处置的国际经验（一）美国对于市政债券的风险防范与违约处置1、美国严格限定市政债券资金的用途市政债券作为美国地方政府负债的重要手段，通常禁止将其用于弥补地方财政预算赤字，而只能将其用于下列用途：（1）解决由于税收与支出周期错位或其他原因导致的临时性财政资金周转问题；（2）补贴并支持各类促进本地区经济发展及增进居民福利的私人活动，如工业园区的建设、修建停车场、私人住房抵押贷款、学生贷款等。2013 年，美国地方政府发行市政债券所募

19、集的资金主要用于教育、交通、住房、公共设施和社会福利等各方面，而用于基础设施的比例很小。其中占前三位的分别为教育20.51%，政府一般责任19.23% ，其他20.21%；（3）为各项公共资本计划提供资金支持，例如城镇基础设施建设、文教、卫生、供排水系统等。2、美国市政债券的风险防范框架美国市政债券的监管机构是美国证券交易委员会（SEC）市场监管部的市政债券办公室（OMS）以及美国市政证券立法委员会（MSRB）。OMS 根据反欺诈条款对市政债券发行进行事后监管，MSRB则负责市政债券规则的制定。1933年证券法案豁免市政债的发行注册要求，但是市政债券的发行和交易仍然受其中反欺诈条款的约束 ；1

20、975 年证券法修正案将市政债券的经纪商、自营商，以及承销、交易市政债券的银行纳入监管，拓宽了对市政债券市场的监管范畴。从信息披露制度情况看，在法律法规层面对市政债的监管，主要体现为SEC在证券交易法中规定，参与规模在100万美元以上的市政债的承销商在发行之前，需要获取并审查发行人的官方陈述，并及时的向投资者发布；多德弗兰克法案要求相关审计机构对市政债信息进行调研和审查。在行业自律性指导层面，包括美国市政债券分析师协会等行业自律组织也都制定出了很多指导信息披露的规范性文件，这些规定已成为市政债信息披露的行业标准。整体来看，美国市政债券采取宽松的联邦政府准入机制；以OMS、MSRB和自律组织构成

21、的市政债监管体系对市政债参与各方的监管法规日趋完善，对于发行人信息披露的要求也日趋严格。3、 债券保险制度在美国，债券保险商会利用各种再保险工具来降低市政债券投资风险。市政债券需要按时向私人保险公司申请保险，一旦出现债务偿还危机，私人保险公司也能很好地保障投资者权益。保险公司也会及时关注市政债券的风险和收益，及时为政府当局提供相应的专业指导。私人债券保险进一步降低了公众购买市政债券的风险。4、通过破产保护制度建立地方政府债务清偿机制美国破产法在第九章规定了“市政当局债务的调整”，通过了允许无力偿还债务的地方政府申请破产保护程序。该法案适用于对象为符合法律要求的市政当局，不仅包括市、县、镇一级的

22、地方政府，还包括公共区域、学区等，以及诸如桥梁、高速公路等收费运营主体，但不包含州政府。破产保护给地方政府提供扭转财政困境和财政恢复重建的时间，避免债务违约的风险进一步扩大而陷入债务的恶性循环，最终度过债务危机，地方政府破产在保护债权人利益的同时，还必须要保证政府有提供公共服务的能力。美国地方政府破产制度实施70年以来，已经成功挽救了600多个美国地方政府。（二）德国对于市政债券的风险防范与违约处置在德国，地方政府主要负责大规模债券的发行，而小规模的债券（用于小规模的基础建设）一般是由抵押银行来完成的。政府为了鼓励其购买，也会对市政债券的收益进行一定量的税收减免，主要是免征交易税，但所得税不能

23、免除。市政债券的发行不仅受到联邦立法机构、地方立法机构的严格限制，而且因为银行也承销了部分市政债券的发行，因此，债券的发行也会受到银行相关法律的限制。需要特别强调的是，由抵押银行发行的市政债券是要受到政府和银行监管机构的双重监督的。在防范市政等公共债券的违约风险方面，德国规定地方政府必须要以地方税收为担保，保证债券的利息和本金的偿还。由于发行的债券也受到严格的保险业规定，所以，保险也会为可能发生的违约提供保障。（三）日本对于市政债券的风险防范与违约处置日本中央政府对地方市政债的发行、投向、使用都实行严格的管理。对地方市政债的发行实行统筹管理，严格限定发行总额、用途、发行方式，各地区需要将本地的

24、项目投融资规划报中央政府审批，日本中央政府会根据各地的经济发展基本状况、近年的资金使用效率、税收收入及支出情况，并结合全国经济发展规划需要，统筹编制全国市政债的发债计划，实行计划管理；每个债项的资金用途、利率水平、发债规模、发行方式、偿债方式等都必须要经过中央政府审批，严格限制财政赤字的地方政府和赤字公营企业发债。此外，日本对市政债的监管也是非常严格的，通过建立完善的风险预警机制对市政债进行全面的监督管理和实时监控，并规范财政预算制度，对于不按时偿还债务本息、资金使用不当、隐瞒相关事实发债的会进行严肃处理。四、市政债券国际经验对我国的启示借鉴国外市政债券的发展经验，我国在对市政债券进行风险防范

25、及违约处置时，应从以下四方面入手，逐步完善我国市政债券的体系架构。（一）出台相关法规，以项目为单位加强发债资金的监督，减少偿债风险。我国不少地方政府发债事先制定详细的规划及安排，导致发债资金在政策允许的范围内被挪作他用。有些省份直接用新发行债券的资金偿还已到期的债券债务，由于中央给予地方发债的限额不能够结转下年，地方就更有动机将发债置于优先的位置，用途安排放到其次。地方政府的政策及信用容易因主要领导的人事变动而受到影响，难以保证地方政府债券资金的运用效率。中央政府应当制定和出台全国统一的法规以及管理办法，对地方政府债券的发行主体、举债资金的使用、偿还、债务风险的防范和化解予以明确规定。地方政府

26、应建立发债资金使用的项目库，以项目为单位对债券资金的发行、使用及绩效进行全过程监督，提高资金管理的科学化、精细化水平，从而减少偿债风险。 （二）注重发展收益债券可降低政府的偿债压力。一般责任债券主要投资于纯公益项目，本身很难产生收益，所以必须以政府的税收作为偿债来源。但政府税收随经济周期的波动较大，且一般性支出占比较大，很难有足够增量用于偿还债券本金及利息，因此必须对一般责任债券的规模进行控制。地方政府可以通过提高收益债券的发行量，来降低政府的偿债压力，从而间接降低了政府的违约风险。（三）完善信息披露制度。 建立有效的监督及约束机制，增强透明度，加强信息披露。 信息披露制度是当前世界各国通行做

27、法，增强了上市公司、投资者以及中介机构对市场的信心。 完善我国市政债券市场的信息披露制度首先要做好以下工作： 一是要提高发行者的诚信义务和责任；二是必须有对责任人的过错惩罚手段；三是完善赔偿责任。这是保证信息披露制度成功构建的基本条件。（四）完善债务融资偿还机制、决策责任制和担保机制。各级政府在管理使用融资资金的同时，先要通过年度预算安排、财政结余以及项目效益等建立政府融资的偿债准备金，专项用于对各种地方政府债务的偿还。偿债基金一旦建立就要维护其稳定性，需要以规范的形式明确项目负责人决策责任制；同时为了避免决策失误，决策者对整个项目应该负有一贯负责制。最后要完善地方政府债务担保机制，降低潜在的

28、债务风险，根据项目的性质，建立分级担保、反担保和实物担保等担保机制，加强违约处置力度。参考文献1宋立. 地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示以美国市政债券与日本地方债券为例J. 经济社会体制比较,2005,03:76-83. 2韩立岩,牟晖,王哲兵. 市政债券的风险识别与控制策略J. 管理世界,2005,03:58-66. 3王刚,韩立岩. 我国市政债券管理中的风险防范与控制研究J. 财经研究,2003,07:16-21. 4韩立岩,郑承利,罗雯,杨哲彬. 中国市政债券信用风险与发债规模研究J. 金融研究,2003,02:85-94+0. 5黄圣. 中国市政债券模式及运行制度研究D.财政部财政科学研究所,2014. 6肖治合. 美国市政债券及其对中国的启示J. 首都师范大学学报(社会科学版),2009,05:136-140. 7余晨阳,邓敏婕. 市政债券:城镇化融资的新渠道J. 学术论坛,2013,03:137-141. 8张磊,杨金梅. 美国市政债券的发展经验及其借鉴J. 武汉金融,2010,01:34-37. 9王遥,杨辉. 中国地方债务的债券化与发行市政债券的挑战J. 财贸经济,2007,12:11-16+140.惠农支行：张娜、马戎、毛思敏供稿