第十章 互换与互换市场.docx

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1、第十章 互换与互换市场 本章概述本章主要介绍互换市场以及互换的定价方法。第一节 互换市场概述1.1利率互换与货币互换一、 利率互换 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。 双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相 关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供

2、的利率也不同，如表10.1所示。 表10.1 市场提供给A、B两公司的借款利率固定利率浮动利率A公司B公司10.00%11.20%6个月期LIBOR+0.30%6个月期LIBOR+1.00% 从表10.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A 比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然 后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借

3、入1000万美元。由于本金相 同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。 通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%10.00%6个月期 LIBOR1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都 将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A

4、向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。 在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为 11.00%，则A应付给B5.25万美元即1000万0.5（11.00%9.95%）。利率互换的流程图如图10.1所示。图10.1 利率互换流程图 由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。二、 利率互换交易方式 利率互换以名义本金额为基础，名义本金经常是指交易的名义本金额。例如，一次典型的互换交易其名义本金额为50000000美元。互换交易额通常是 5000000美元的倍数，而对其

5、他场外交易产品交易的双方可以自由议定条款。通常不进行名义本金额低于1000000美元的交易，大多数交易额在 5000000美元到100000000美元之间，金额更大的交易也很常见。 利率互换在一定时间内进行，利率互换标准期限是1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年的交易也较常见。利率互换市场变得越来越灵活，使许多派生交易成为可能。大体而言，交易越特殊，交易价格给就越贵，所谓“一分价钱一分货”。 浮动利息参考日是用于计算某个时间期间（反映支付频率，通常6个月）的利息 利率互换面临的主要风险有对手信用风险、交易额匹配风险。 场外市场主要交易非标准化合约、采用做市商制度。三、 利

6、率互换报价方式 做市商固定利率买卖报价：国债利率利差 浮动利率：一般取LIBOR和90天商业本票利率 计息天数计算：货币市场利率和国债利率的不同规则四、 货币互换 货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借 款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同 （如表10.2所示）。 从表10.2可以

7、看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有 0.4%。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金， 并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。表10.2 市场向A、B公司提供的借款利率美元英镑A公司B公司8.0%10.0%11.6%12.0% 于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英

8、镑。 假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英 镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为 8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B 可以通过

9、购买美元远期或期货来规避汇率风险。 在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。到此，货币互换结束。若不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图10.2所示。图10.2 货币互换流程图由于货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。五、互换发展历史1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界上第一份利率互换协议。国际互换交易协会（ISDA）的成立使互换合约标准化，加速了市场发育。1.2互换的原理与互换套利一、 互换的原理 比较优势（Comparative Adva

10、ntage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生 产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。人类进步史，实际上就是利用比较优势进行分工和交换的历史。 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。金融市场参与者承担的风险和税收不同，风险溢价就不同，总

11、存在两两比较的相对比较优势。根据比较优势理论，只 要满足以下两种条件，就可进行互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。二、 互换套利 互换中的各方可以利用各自在不同市场上的比较优势与对方相交换并获利套利。我们可以将互换套利的基本过程归纳为几个独立步骤：（1）建立成本/融资渠道矩阵；（2）确定各方的比较优势；（3）组织互换；（4）为互换定价。 在确定互换套利之前，必须对不同借款者在某些市场的有关融资成本和融资渠道建立一个矩阵。矩阵建立起来后，互换双方的利息成本差异可通过识别比较优势来确定。 对双方有关比较优势进行识别，是指对它们在不同市场的融资成本进行计算。在识

12、别了双方各具比较优势的市场之后，便可组织互换。各方可以在其具有比较优势的融资市场筹资，然后通过互换，将其所筹资金的利率和货币转换为其各自所希望的形式和种类。 对互换比较优势进行分析后即可对互换进行定价。 下面我们用美元利率互换市场的一个例子对这一方法进行解释。假设美元市场利率情况如下，见表10.3：表10.3 美元市场利率固定利率融资（3年期）浮动利率融资（3年期） 美国政府 AAA级机构 跨国公司 AA级银行 A级或BBB级银行 最优惠法人 较低利率法人B B+20 B+30 B+65 B+95 B+120 B+250LIBOR40 LIBOR20 LIBOR20 LIBOR15 LIBOR

13、5 LIBOR+20 LIBOR+75 在上述条件下，互换交易可能出现的一种情况如图10.3所示。互换套利的具体步骤可进一步解释如下： 1.首先，对互换的两个对手加以识别。这里假设一方是AAA级机构，另一方是最优惠利率法人。图10.3 美元利率互换套利 2.根据列出的成本/融资渠道矩阵可以看出，AAA级机构与最优惠法人的固定利率利差为100个基点，浮动利率利差为40个基点。 3.利差情况表明，AAA级机构在固定利率市场上有比较优势。强调一下，AAA级机构在两个市场上都具有绝对优势。之所以认为AAA级机构在固定利率市场 上有比较优势，是因为双方在固定利率市场上的利差大于在浮动利率市场上的利差。显

14、然，最优惠利率法人在浮动利率市场上有比较优势。 4.在给定比较成本结构下，双方可以组织一个互换交易，各自发挥其比较优势，即先由AAA级机构在固定利率市场借入资金，最优惠利率法人在浮动利率市场借 入资金。通过互换，AAA级机构收入固定利率并支付浮动利率，而最优惠利率法人则收入浮动利率并支付固定利率。 5.互换定价的上下限通过以下步骤确定： （1）AAA级机构将在互换中收入的固定利率不低于B+40；而这样一来，其浮动利率融资成本将与其直接融资成本相同，为LIBOR-20。 （2）最优惠利率法人在互换中将要支付的固定利率不高于B+100，这相当于其固定利率的直接融资成本。 6在这一价格幅度内，双方将

15、分享60个基点的套利收益。这60个基点是双方固定利率融资利差（100个基点）与浮动利率融资利差（40个基点）的总差价。 至于双方怎样分享套利利润，将取决于双方讨价还价的能力及市场需求等因素。一种可能出现的互换定价情况是：固定利率一方套利：30，浮动利率一方套利：20，则互换中介成本为10，互换的定价为B+70/B+80。这里我们假设有银行作为互换中介。 在分析互换套利过程中，还必须考虑到交易中各方的信用风险。如果一个借款者利用互换创造一个合成负债，那么，他在借款和互换中都将承受信用风险。在前面的分析中，我们假设了收益足以抵消信用风险造成的损失。 互换套利的种类主要有：金融套利（信用套利、市场分

16、割、供求因素）；税收和监管套利（预扣税、投资资产选择限制、税收差异、补贴融资来源）；混杂套利。1.3互换操作与互换市场一、 互换步骤 总结起来，使用互换涉及三个步骤：第一步是识别现有的现金流量。互换交易的宗旨是转换风险，因此首要的是准确界定已存在的风险。第二步是匹配现有头寸。只 有明了现有头寸地位，才可能进行第二步骤来匹配现有头寸。基本上所有保值者都遵循相同的原则，即创造与现有头寸相同但方向相反的风险，这就是在互换交易中 所发生的，现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵消，因而通过配对或保值消除了现有的风险。互换交易的第三步是创造所需的现金流量。投资者要想通过 互换交易转换风险,只要在互换

17、的两步曲中先抵消后创造就可以达到目的。 图10.4使用互换涉及的三个步骤 第二步与第三步与现有头寸配对并创造所需的现金流量（见图10.4），这是互换交易本身。第一步识别现有头寸，不属于互换交易，而是保值过程的一部分。 二、 现金流识别 保值者的目标是创造数量相等而方向相反的现金流，从而通过保值平衡初始风险。为了有效地达到目的，有必要了解清楚初始头寸涉及的变量。许多互换交易碰到这 样的情况：交易一方确信进行了保值，但随后却发现互换第一步与现有头寸并不配对。保值者对现有风险所掌握的情况越详细，其创造完全保值的机会就越大。 为了实现完全保值必须弄清楚的问题有：现有头寸由利息支付还是利息收入构成？是一

18、次性还本结构还是分期偿还安排？本金是多少？保值全部还是部分？风险头寸 的到期日为何日？互换是与到期日匹配还是涵盖部分期限？现有风险头寸的利息基础是什么？利息如何计算？如果确定利息变更新制定的日期，那么计息基础是什 么？支付的频率如何？是按月、按季度、按半年度还是按年支付？计算应计利息是按照哪种惯例计算日期？内在风险头寸有什么特征？ 确定进行互换的现金流的确切性质十分重要，较好的方法是完整地开列金额与日期，以便与互换交易中的资金流量进行比较，而且这一过程使交易者对是否配对一目了然。三、 互换交易惯例 在初步认识了互换以后，了解一下交易惯例是十分有必要的。互换协议中往往有许多缩写或名词令人难以理解

19、，熟悉这些专业术语，对正确理解和运用各类产品是很有益处的。 BBA LIBOR，即伦敦银行同业拆借利率，是英国银行家协会(British Bankers Association )主要成员银行于每日伦敦时间11:00发布的平均拆放利率。其中美元、欧元、日元、英镑由16 家银行报价组成，它是去掉最高、最低两个报价后的平均数，保留小数点后五位数字。英镑和欧元使用365 天计息基础，欧元、美元、日元、瑞士法郎等使用360 天计息基础。LIBOR 的数值是交割日前两个工作日决定的。三个月和六个月是LIBOR 最常用的期限，是国际金融市场主要的浮动利率参考指标，也是大多利率互换协议中浮动利率支付方支付的

20、利率。 计息基础，是利息计算的天数基础，在货币市场英镑一般采取实际天数/365（Act/365），美元多采用Act/360，美元债券的计息形式多为30/360。 支付频率，是利息支付周期的约定，如S.A., 是Semi-Annually 的缩写， 即每半年支付一次的含义，每季支付一次也是常用的支付频率方式。 工作日惯例，是该互换协议所涉及货币交割时应遵循的假日规避规则。如日元货币互换中，往往涉及到伦敦、东京的节假日调整，因为互换交易一方支付的LIBOR 须于伦敦时间决定，而日元的交割势必涉及了东京的银行工作日。目前多采用若交割日逢节假日往后顺延直至工作日（Modified Following形

21、式）。 美国国债收益率曲线(US Treasury Yield Curve)，是各类长期债券的基础利率，由于不可提前偿付的美国国债具有很高的流动性而且几乎没有无风险，因此它也是大多数贷款和衡量利率水平的基准利 率。典型的收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。从历史上看，期限长的国债收益率高些，向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期经济扩张，而收 益率曲线向下倾斜说明经济扩张期接近结束。零息票（Zero coupon）收益是指该债券的到期收益只在到期时支付，即只发生一次现金流动。利率期限结构理论都以零息票收益曲线为分析基础。 互换率曲线（Swap Curve） 通常以国债收益率加上多少基

22、点（一个基点为0.01）即互换差价表示的，它是利率互换协议中的固定利率支付方支付的利率。类似于国债收益率曲线，互换率曲线的期限结构是从2 年到30 年的点组成的，由于互换差价的不同变化，互换率曲线的形态不完全与国债收益率曲线相同。 在开展衍生产品的交易前，交易双方必须签署ISDA（国际互换交易商协会）协议，该协议对各种交易涉及的专业术语进行了详尽的定义，并严格地明确了双方权 利与义务，这是国际金融市场中两者得以进行交易的首要条件和惯例。但由于该协议为英文文本且不受中国法律管辖，在国内较少使用，目前常见的协议是各银行根 据ISDA 协议翻译简化的中文版本。 除了了解这些相关资料外，许多投资者或债

23、务管理者十分关心价格的变化，这在许多金融资讯设备中可查询到，如LIBOR 的标准版面有路透财经的LIBOR02、桥讯的3750版面及彭博的BBAM 等，而美元的利率互换率的标准版面有路透的RTRSWP/2、桥讯的19901 及彭博的IRSB 等。 值得注意的是，许多衍生产品（尤其是OTC 非柜台产品）由于非标准化，往往难以从资讯平台中直接观察到，需单独运算估值获得价格信息。同时，任何交易均存在参考价与成交价的区别，出于惯例和以免误会，报价方面对非交易的询价往往会重复强调价格的波动性和仅供参考。四、 互换市场参与者 1.超国家机构 2.中央政府、地方政府与国属企业 3.出口信贷机构 4.金融机构

24、：存贷协会、房屋建筑协会、保险公司、养老基金、对冲基金 5.中央银行、储蓄银行、商业银行、商人银行、投资银行与证券公司 6.公司 7.交易协会和经纪人1.4其他互换种类一、 股权互换 股权互换是与股票收益相关联的互换，包括股票收益与利息（包括固定和浮动）的互换和两个不同股票市场的收益互换。股权互换是有效的全球投资和风险分散工具，可以避开控制权纠纷，避税，避开监管，实现风险对冲和降低投资成本。可以看作是一组股票远期协议的组合二、 利率互换创新品种 1.一种浮动利率（比如LIBOR）和另一种浮动利率（基准利率）之间的互换（基差互换与复合互换） 2.本金分期减少互换和本金逐步增加互换 3.差额互换

25、4.可延长互换和可赎回互换 5.常数期限互换、指数本金互换 6.偏离市场互换 7.零息票和后端定息互换 8.延期互换、远期互换和互换选择权三、 其他互换 1.交叉货币利率互换。交叉货币利率互换（CrossCurrency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率。 2.增长型互换、减少型互换和滑道型互换。在标准的互换中，名义本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换（Accreting Swaps）的名义本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing Swaps）则

26、正好相反，其名义本金随时间的推移逐渐变小。近年来，互换市场又出现了一种特殊的减少型互换，即指数化本金互换（Indexed Principal Swaps），其名义本金的减少幅度取决于利率水平，利率越低，名义本金减少幅度越大。滑道型互换（RollerCoaster Swaps）的名义本金则在互换期内时而增大，时而变小。 3.基点互换。在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为基准利率。 4.可延长互换和可赎回互换。在标准的互换中，期限是固定的。而可延长互换（Ex

27、tendable Swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换（Puttable Swaps）的一方则有权提前中止互换。 5.零息互换。零息互换（ZeroCoupon Swaps）是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。 6.后期确定互换。在普通涉及到浮动利率的互换中，每次浮动利率都是在该计息期开始之前确定的。后期确定互换（BackSet Swaps）的浮动利率则是在每次计息期结束之后确定的。 7.差额互换。差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换，只是两种利息现金流量均按同种货币的相同

28、名义本金计算。如互换一方按6月期美元的LIBOR对 1000美元的名义本金支付利息，另一方按6月期德国马克的LIBOR减去1.90%的浮动利率对1000万美元的名义本金支付以美元表示的利息。 8.远期互换。远期互换（Forward Swaps）是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。 9.互换期权。互换期权（Swaption）从本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物为互换。例如，利率互换期权本质上是把固定利率交换为浮动利率，或把浮动利率交换为固定利率的权利。但许多机构在统计时都把互换期权列入互换的范围。 股票互换。股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的红利和资本利得与固

29、定利率或浮动利率交换。投资组合管理者可以用股票互换把债券投资转换成股票投资，反之亦然。第二节 互换定价2.1利率互换定价一、 债券组合法定价 考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5的利息，同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。图10.5 A公司与B公司的利率互换 表10.4利率互换中B公司的现金流量表（百万美元）日期 LIBOR(5%)收到的浮动利息 支付的固定利息 净现金流 2003.9.14.202004.3.14.80+2.102.500.402004.9.15.30+2.402.500.1

30、02005.3.15.50+2.652.500.152005.9.15.60+2.752.500.252006.3.15.90+2.802.500.302006.9.16.40+2.952.500.45上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合。虽然利率互换不涉及本金交换，我们可以假设在合约的到期日，A支付给B1亿美元的名义本金，同时B也支付给A1亿美元的名义本金。这不会改变互换双方的现金流，所以不会改变互换的价值。这样，利率互换可以分解成： 1.B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿美元。 2.A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。 换个角度看，就是B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮

31、动利率（LIBOR）债券，同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5的年利率，每半年付息一次）债券。因此，对B公司而言，这个利率互换的价值就是浮动利率债券与固定利率债券价值的差。 定义：:互换合约中分解出的固定利率债券的价值。 :互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。 那么，对B公司而言，这个互换的价值就是 （10.1） 为了说明公式（10.1）的运用， 定义：距第次现金流交换的时间（）。 ：利率互换合约中的名义本金额。 ：到期日为的LIBOR零息票利率。 ：支付日支付的固定利息额。 那么，固定利率债券的价值为 接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的

32、那一刻，浮动利率债券的价值为其本金。假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为（这是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为。在我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时间，那么今天浮动利率债券的价值应该为： 公式（10.1）给出了利率互换对一个支付固定利率、收入浮动利率的公司的价值，当一个公司收入固定利率，支付浮动利率的时候，互换对该公司的价值为 （10.2） 例10.1：假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6个月期的LIBOR，同时收取8的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。互换还有 1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR（连续复利率）分别为10、

33、10.5和11。上一次利息支付日的6个月LIBOR为 10.2（半年计一次复利）。在这个例子中万，万，因此 亿 亿 因此，利率互换的价值为 98.4102.5$427万 如果银行持有相反的头寸收入浮动利率、支付固定利率，那么互换对银行的价值就是427万美元。 利率互换中固定利率一般选择使互换初始价值为0的那个利率，在利率互换的有效期内，它的价值有可能是负的，也有可能是正的。这和远期合约十分相似，因此利率互换也可以看成远期合约的组合。二、 远期组合法定价 运用远期利率协议给利率互换定价，实际上FRA可以看成一个将事先确定的利率交换市场利率的合约，因此利率互换可以看作是一组不同交割日相同执行价的F

34、RA。 远期利率合约里事先确定将来某一时间一笔借款的利率。不过在FRA执行的时候，支付的只是市场利率与合约协定利率的利差。如果市场利率高于协定利率，贷款 人支付给借款人利差，反之由借款人支付给贷款人利差。所以实际上FRA可以看成一个将用事先确定的利率交换市场利率的合约。很明显，利率互换可以看成是一 系列用固定利率交换浮动利率的FRA的组合。只要我们知道组成利率互换的每笔FRA的价值，就计算出利率互换的价值。 考虑表10.4中的B公司，在这个利率互换中，B公司和A公司交换了6次现金流。第一次现金流交换在互换签订的时候就知道了，其它5次利息的交换可以看成 是一系列的FRA。2004年9月1日的利息

35、交换可以看成是用5的利率交换在2004年3月1日的6个月的市场利率的FRA，2005年3月1日的利息 交换可以看成是用5的利率交换在2004年9月1日的6个月的市场利率的FRA，依此类推。 只要知道利率的期限结构，我们就可以计算出FRA对应的远期利率和FRA的价值，因此运用FRA给利率互换定价的步骤如下：1、计算远期利率；2、确定现金流；3、将现金流贴现。 例10.2：我们再看例10.1中的情形。3个月后要交换的现金流是已知的，金融机构是用10.2的年利率换入8年利率。所以这笔交换对金融机构的价值是 为了计算9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远

36、期利率的计算公式，3个月到9个月的远期利率为： 10.75的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为： =0.11044 所以，9个月后那笔现金流交换的价值为： 同样，为了计算15个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始9个月到15个月的远期利率。 11.75的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为： =0.12102 所以，15个月后那笔现金流交换的价值为： 那么，作为远期利率协议的组合，这笔利率互换的价值为： 这个结果与运用债券组合定出的利率互换价值一致。 2.2货币互换定价与股权互换定价 一、 货币互换的债券组合法定价 在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的组合

37、，不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合。 假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议。如图10.6所示，合约规定A公司每年向B公司支付11的英镑利息并向B公 司收取8的美元利息。本金分别是1500万美元和1000万英镑。A公司的现金流如表10.5所示。A公司持有的互换头寸可以看成是一份年利率为8的 美元债券多头头寸和一份年利率为11的英镑债券空头头寸的组合。 图10.6 A公司和B公司的货币互换流程图 表10.5货币互换中A公司的现金流量表（百万）日期 美元现金流 英镑现金流 2003.10.115.0010.002004.

38、10.1+1.201.102005.10.1+1.201.102006.10.1+1.201.102007.10.1+1.201.102008.10.1+16.2011.10 如果我们定义为货币互换的价值，那么对收入本币、付出外币的那一方： 其中是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值；是从互换中分解出来的本币债券的价值；是即期汇率（直接标价法）。 对付出本币、收入外币的那一方： 例10.3：假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是4而在美国是9（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日 元，利率为5，同时付出美元，利率为9。两种货币的本金分别为1000万美

39、元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美 元110日元。如果以美元为本币，那么 万美元 万日元 货币互换的价值为 154.3万美元 如果该金融机构是支付日元收入美元，则货币互换对它的价值为154.3百万美元。二、 货币互换的远期组合法定价 货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合，货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可以知道对应的货币互换的价值。 例10.4：我们看例10.3，即期汇率为1美元110日元，或者是1日元0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5，根据，一年期、两年期和三年期的远期汇率分别为 与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为 与最终的本金交换等价的远期合约的价值为 所以这笔互换的的价值为，和运用债券组合定价的结果一致。三、 股权互换定价 股权互换定价采用远期法定价。其定价原理为：未来每次收益互换期的股票收益贴现到当前，应该与固定利息贴现到当前相等。该方法的问题是未来股票收益很难得 到，一般短期的（一年内）可以用期货价格替代，长期的收益则相应的外推。通常股权互换是股票指数收益和固定利息之间的互换，可以用指数期货价格替代。